联合证券 266亿投入“不求回报” 红利王长江电力的平衡术

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　　长江电力（600900.SH）要拿出266亿元（可研估算）自有资金在葛洲坝枢纽扩建两线万吨级新船闸。这笔超常规投入令市场有些担心。

　　在A股市场，长江电力业绩稳定、年分红率近70%，有“红利王”之称。266亿元大约相当于长江电力去年净利润的80%，这笔投资会让公司“稳定分红”模式生变吗？

　　箭在弦上

　　股东会资料显示联合证券，本次扩能工程方案为“拆除葛洲坝既有三号船闸、在左岸新建两线单级船闸，并同步扩挖上下游引航道”，竣工后葛洲坝枢纽将由现有三线船闸升级为“四线船闸”格局。根据设计文件，新船闸与上游三峡船闸新通道标准相统一；工程总工期预计91个月（含筹建期12个月），大致相当于7年半施工期，为后续投资节奏和检修安排划定了时间坐标。

　　这一扩建的紧迫性不言而喻：葛洲坝老船闸原设计年单向通过能力约5000万吨，但实际远超负荷。长江电力指出，2024年葛洲坝过闸货运量约1.56亿吨，已是设计值的三倍以上，长江航运“堵点”长期存在，高峰时段排队船舶数以百计、等待通航数日的情况屡见报端。三峡—葛洲坝两坝船闸自2011年起就处于超饱和运行状态，2024年三峡枢纽通过量更达1.59亿吨（其中船闸约1.54亿吨，升船机约503万吨）。

　　电航协同效益是可能的方向。葛洲坝作为梯级水电站，目前发电调度需以通航保证为前提，部分水能利用受到压制。股东会文件披露，在扩能和上游梯级联合调度优化下，葛洲坝电站年均发电量预计可由单库阶段的约158亿千瓦时提升至180亿千瓦时，增幅约14%。这一“电量红利”将通过提高水能利用率部分对冲投资成本，并为未来葛洲坝电站扩机创造条件，凸显航运扩容与清洁能源供给的正反馈效应。

　　对于资金承载力，长江电力以稳健著称。公司2025年上半年营业总收入365.87亿元，归母净利润129.84亿元，同比分别增长约14%。2024年公司归母净利324.96亿元，其中现金分红230.74亿元，分红率约71%，在A股发电企业中位居前列。以此测算，266亿元投资相当于2024年净利润的约82%，若在7.5年内投入则年均约35亿元资本开支，占公司年盈利的十分之一出头。

　　由于此次出资全部来源于“自有资金”，长江电力需在未来几年统筹经营现金流、债务融资与利润分配来平衡资金需求。

　　收益未明联合证券

　　266亿元扩建消息公布后，中小股东的疑问迅速在市场发酵。

　　部分投资者担心，266亿元自有资金投入可能冲击长江电力长期以来稳定的现金分红节奏。长江电力以高派息著称，公司章程规定每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年可供分配利润的50%，且2021–2025年力争每年实现净利润70%左右用于现金分红。职业投资人孙鸣对界面新闻表示：“长江电力是A股名副其实的‘红利王’，若利润被引入回报周期漫长的公益性投资，中短期分红恐难免缩水。”他指出，短期看不到收益，对依赖股息的投资者来说吸引力会降低。这种对分红稀释的担忧在市场上并不鲜见。

　　更令投资者更困惑的，是收益机制的不确定性。

　　长江电力在投资者问答中表示，葛洲坝航运扩能工程是否对过闸船舶收费尚未明确，上网电价提高方案也在争取中。换言之，该项目目前缺乏直接现金流入来源：如果船舶过闸继续免费、发电电价维持不变，工程收益将主要体现为社会效益和间接效益，上市公司账面短期内看不到对应的营收增长。研究员刘岳分析称：“若通航收费和电价补偿机制迟迟不定，如此长周期重投入短期很难转化为业绩回报”。

　　还有声音质疑上市公司与公共项目的角色错位。

　　葛洲坝航运扩能看似由长江电力出资，但其效益更多体现在缓解长江航运堵点、降低社会物流成本等层面，而非直接增厚公司利润。对此，公司重申产权和管理边界——葛洲坝三号船闸资产自1981年以来就属于长江电力账下，此次改扩建后的船闸资产仍归公司所有。

　　此外，船闸的大修更新改造费用也一贯计入电力生产成本，体现了电力与航运一体化管理的历史惯例。“葛洲坝工程是一个整体，改扩建后船闸资产仍属公司”，并非上市公司无偿替他人“做嫁衣”。尽管如此，投资者担心点在于：即便资产计入公司财务报表，若缺乏独立现金流和盈利模式，这笔资产未来会否沦为利润“黑洞”？对此疑问，公司尚需拿出更清晰的商业回报方案。

　　对于长江电力来说，还需平衡市值与声誉——在表决权稳固的同时，如何化解中小股东疑虑、维护“现金奶牛”的市场形象，成为要面对的新课题。

　　有分析人士建议长江电力提高透明度，用数据和规划打消投资者顾虑。刘岳对界面新闻表示：“要让中小股东安心，公司应拿出未来几年‘CAPEX—现金流—股利’的平衡表，以及锁定收费或电价政策节点的时间表，用数据和时间轴来证明高分红传统不会轻易中断。”

　　首先，详细测算并公布未来7–8年内每年的资本开支、经营性现金流与预计分红之间的动态平衡，证明大手笔投资与稳定分红可以并行不悖。其次，加快与监管部门沟通明确通航收费或电价补偿政策的时间表，并及时公告进展，让市场看到工程未来现金回流的路径。再次，设定工程完工后的量化KPI，例如通过能力提升多少、待闸时间减少多少、梯级电站年发电量增加多少，将社会效益转化为可跟踪的经营指标。

　　葛洲坝扩能工程将检验长江电力的平衡能力。一方面央企理应承担公共职责联合证券，但资本市场终究以盈利和分红论英雄。未来若能通过航运收费、电价机制等政策手段将266亿元投入转化为合理回报，则公益与收益兼顾的模式可成立。反之，若长期看不到实质现金回流，“红利王”的形象难免受损。长江电力需要在畅通黄金水道的同时守护住股东信心，这场平衡术的考验仍在继续。

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